读一本书，做一段修行

梁文道

    中文原来是没有标点符号的，所以要读书先要学句读，自己去给文章加标点符号。这个任务是读者的，而不是作者的。不只中文是这样，英文、法文、拉丁文、希腊文也都没有标点符号。看来，不只中国，全世界的作者都喜欢折磨他的读者们。

　　大家有没有想过古人为什么要这么折磨读者?古代书的产量是很低的，市面能找到的书的种类也很少。罗马帝国时代一年只能出产一两百种书。中世纪末期有个欧洲最博学的学者——他一辈子也只看过800多本书，所以古人的博识与今天是不一样的。大家都说孔子很博学，但那时候有几本书呢？古人讲究的博学是深读，用英文说就是Intensive Reading。一两百本书放在你面前，可能是你一生要读的书了，所以要慢慢读、一个字一个字读，读完再读，一遍遍体会字里行间的意思——很快读完，以后没得读岂不很痛苦?

　　古代为什么没有标点符号?因为他不需要读那么快。标点符号的流行只是近两三百年间的事情。标点符号是怎么诞生的呢？它其实是一个商业行为的结果。五六百年前，欧洲出现了古登堡印刷术，书籍出现并成为最古老的工业产品，进入市场成了商品。出于成本考虑，印刷商也就是书商就想做大量印刷来摊薄成本，于是他们发明了标点符号，让书变得更容易读、读得更快。这还不够，还要分段。

　　古人的书是没有分段的，也没有章节。今天我们看《论语》，一篇与另一篇之间是没有关系的，卷只是物质上的单位，竹简不够了，再换一卷继续写。中国古代的书是这样，印度、阿拉伯、欧洲的书也是这样。印刷术出来之后，出版商才开始给书籍做段落篇幅的划分。

　　分段产生了很大的影响。以前欧洲人读不分段的《圣经》每次都老老实实从开篇读起，《圣经》分段以后，人们开始认为不同的段落重要程度不同，分歧就产生了。所以英国大哲学家约翰·洛克说： “《圣经》分段印刷是无耻商人酿制的悲剧，他们为了让《圣经》更畅销强行分段，分段以后我们的信仰将四分五裂。”后来的结果被洛克不幸言中——基督教分裂成一大堆教派、教会。所以怎么印实在很重要，印刷术的产生令我们离开精读，开始泛读。

　　很多人问我，如何读得快一点，但其实如何读得好更重要。古人是怎样读书的呢?他们不是看，是反复地读，慢慢地读，读出声音来。朗读能让人沉浸到书里面去，这样一个沉浸的状态会产生一个重要的效果——这就是修炼的效果。

　　我手中是一本《沉思录》，这本书现在在中国很热，因为温家宝总理在看，克林顿、布什、密特朗都看过。奥勒留并不是为出版而写的，他是写给自己读的——不断研读，修身养性。这本书最有趣的地方就在于它是一本修行集，他的写作本身就是修行，之后的不断研读也是。写作，在英文里面就叫Spiritual Writing，所以它的读者也要把它当作一个精神修炼来读，不断地读、反复地读。这些领导人一遍遍地读《沉思录》，就是在做精神修炼。古人读《论语》也是这样。所以读书是为了改变自己，变化人格，变成另外一个人。这一点古人都是知道的。

　　很多人一辈子读《红楼梦》，每次都看到不一样的意思，古人反复读为的不是这个，他是每次都读到同一个意思。他是要不断地再三地提醒自己，比如，“当一个人对你做错事情之后，你不要愤怒，你反而要去想他为善或为恶的理由，然后你就不会愤怒了”，容不容易懂?做不做得到?这种书不是要你明白它的意思，是要你去做。所以真正读书读得好的人都会被某一本书变成另外一个人。古代读书人一定要是一个好人，如果不是一个好人证明书没有读好。所以读书是一种修炼，一种transformation(转变)。

　　我为什么讲这个?因为我发现今天大家只是把读书当做一个工具，通过它拿到什么东西。读书其实是一种精神操练，是我们已经失落的一个传统，我们每个人都可以恢复它，找一本书去修炼自己，追求自己的变化。

5月是参加股东大会的黄金时光

文 周年洋

5月的南方春意盎然，树木青葱，一派生机；北方也从春寒料峭中突然进入夏天，树枝已经挂满鲜花，令人心情舒畅。这个时光，不管是南去还是北上，都能体会到大自然夏季的蓬勃生机。如果是那些天天盯住电脑看行情或者研究公司报表的投资者，恰逢上市公司年度股东大会密集召开之际，这个时候走出家门，到全国各个地方参加不同上市公司的年度股东大会，真是黄金时光。

当然，对于投资要不要去上市公司调研，大家争论很多，不说趋势投资者或技术投资者，就是特别看重公司基本面的价值投资者也有争论，有人认为必须到上市公司调研，当然，对于中小投资者的合法机会只有股东大会了；有人认为到上市公司调研纯粹浪费时间，看财报已经足够。在我刚学炒股时，我从来没有想过去参加什么上市公司的年度股东大会，当时还怀疑自己有没有资格去参加，担心人家接待不接待？

2006年接触价值投资后，我开始认真研究公司，常常是对选中的上市公司，收集尽可能多的资料，主要是新闻报道、券商的研究报告和近期财报，读完以后对公司能做出定性的判断，但是从财务角度去分析公司的价值，我觉得异常困难，我在财务分析方面完全是门外汉，要短期提高基本不可能。如何避免各种资料中的虚假信息，如何分析管理层的管理能力？我发现只有一条道路，那就是直接面对管理层，如果能亲眼见到管理层，从其言谈举止、回答问题、对待股东的态度可以获得很多文字上不能获得的信息和一些细节中的微妙，对于中小投资者来说，亲自接触管理层的惟一渠道就是股东大会了。就笔者来说，参加股东大会只是为了弥补自己在财务分析能力上的缺陷，如果你是财务高手的话，要不要参加呢？我也很疑惑。

从2008年开始，我一年选择3到4家公司参加其年度股东大会，以后每年增加3到4家，而前一年认为不错的公司，在自己时间允许、会议时间不冲突的情况下继续参加。2008年参加了4家（因为我在本博客最初有承诺，请原谅我不能透露公司真名），当时有两家公司只买了100股，另外两家是我持股量比较多的公司。其中一家是国企，我是以股改投机的思路买入的，盈利非常可观，但是对这个公司了解不够，心里没底，一方面想入非非，另一方面充满担忧。参加完这个公司的股东大会后，看到了公司的管理层和工作人员，管理层非常霸道，不乐意回答小股东的问题，一副公事公办的样子，只是按程序赶快完成各项议程，留给股东问答的时间很少，工作人员显得木讷蠢笨呆板，股东大会后不久，我就清仓了，但是获利从10倍变成了3倍，如果早点亲自看看公司的话，我就会远离想入非非的旁门左道了。另一家持股公司，因为参加其股东大会后，对其信心大增，虽然在2008年经历了断崖式的下跌，但是我一直持股，到今天已经再次获利了，虽然这个过程中，我犯了一些很初级的错误，就是在刚刚下跌不多的时候，把新资金买入，从而承受了较长的下跌风险，但是公司发展确定性很强，虽然操作中有失误，坚持到底，最终结果还是盈利丰厚。另外两家买100股参加其股东大会的公司，后面我买入了一定的数量，虽然到今天还没有盈利，但是我不担心，我相信不久它们就会给我带来丰厚的利润。

今年我已经参加了两家公司的年度股东大会，其中一家是第二次去参加，进一步加深了我对这个公司的认识，股东大会后继续增加买入数量。另外一家公司是新增加的，公司在山东风筝之乡，有意思的是，我是惟一一个参加该公司的外地中小股东。这个公司的未来我很看好，但是当时股价炒得太高，我回来就卖掉了自己持有的1000股，不仅没有赚回自己的差旅费，还赔了一些钱。但是在这次股东大会上，我有几大成果：一是我弄懂了该公司的产品，而在我去之前，我怎样猜测也弄不懂它的产品是什么样子；二是对管理层的品质和管理水平心里有一定的估算；三是在与董秘的交谈中，他高度评价在香港上市的行业中的一家竞争对手，我顺藤摸瓜，研究一番后在港股买入，现在已经有10%以上的收益。

近段，因为母亲脑梗塞，我南下陪伴母亲一段时日，等她身体转好后，我打算在5月中旬到珠海深圳，连续三天参加三个公司的年度股东大会，其中一个是我去年已经去过的，但我还是希望了解更多一些情况。至于这种耗费时间和金钱的参会行动有多大价值，我想过个三五年就会显现了。

价值投资者要守住自己的能力圈，我以前是完全不思考地接受这个结论，我近段有一点反思，比如像我这样文科背景的人，从投资角度来说，我能懂的行业几乎没有，我哪里有什么能力圈？讲能力圈对我来说有点奢侈。如果没有能力圈，那么我就要大量地去了解一些有意思的公司所在的行业，从这个角度来说，一个年轻又没有很强专业性的投资者，真正要做的是刻苦学习，探索未知领域，在不断学习中慢慢了解一些行业和公司，如此，所谓能力圈是逐步拓展的，只要你能不断学习，能力圈就能不断扩张。所谓守住你的能力圈，对一个投资新人来说，是一种似是而非、偷懒的做法。

在5月这个黄金时光里，多参加几家公司的年度股东大会吧，如果坚持不懈的话，多年下来，你的能力圈就会大大扩展。 

2009年5月11日星期一于湖南茶陵老家

在股市中，能赚钱的人常常是能战胜人性弱点的人。而亏损的人恰恰是那些顺着人性弱点的人。投资需要勤奋，需要认真研究和挖掘投资对象；投资需要耐心，耐心等待有利时机和合理价位入市；投资需要敢于认错止亏，但又要能放胆让利润自己往前跑。但大多数人懒惰，只希望得到别人买什么股票的信息就买进，而且赚钱的心态非常急迫，不管在什么时间、什么价位都想买进去赚钱，错了的时候拿住，直到亏得一塌糊涂才坚决离场，而赚钱时，只赚了很少的利润赶快落袋为安。

如果把股市投资看做是零和游戏的话（当然实际上并不是），那么那些赚钱的人，恰恰是赚了大多数人的人性弱点的钱。

这是从股市投资层面去看，但是从公司层面去看的话，这个道理依然成立。

人性的弱点很多，贪生怕死、沉迷烟酒等上瘾产品、爱慕虚荣等等，我们的产业中有不少产业其实就是为了满足人性的这些弱点产生的。

医药保健是为了拯救人的生命的，从事医药的企业尤其是有独特秘方或源源不断发明新药的企业往往能获得暴利。

烟酒、咖啡等几乎是许多人一天都不能离开的物品，原因在于人们已经成瘾。在21世纪的今天，沉迷于网络的人尤其是那些沉迷于网络游戏的人也已经被那些网游公司所俘获。

高端奢侈品是满足人的虚荣心的产品。人们愿意花一两万买一款CUCCI手包，人们买高端首饰，无一不是为了满足自己的虚荣心。

其实，我们可以粗略地把这些产品分为两种：生理上上瘾的产品和精神上上瘾的产品。前者的消费更为刚性，就像毒品一样，一旦有了生理上的依赖，那么不管在什么情况下，都首先要满足这种需要。而后者的消费则相对弹性一些，而且这种消费对金钱的要求更高，不过，由于这种需求来自精神上，对这类产品的需求更难以禁绝。

以此去观察我们的上市公司，我们会发现那些有独特秘方的医药企业和发明新药速度快的企业能持续获得丰厚的利润像云白、恒瑞等；那些制造名酒的公司，利润总是源源不断，像茅台、张裕等；虽然中国上市公司里没有香烟企业，但那些为香烟企业配套的公司也能搭上顺风车，获得稳定的利润；奢侈品公司如果和上瘾的特性连在一起，那就更了不得了，像茅台之类可谓一个案例吧。而网游公司利用玩家上瘾获得暴利的例子，那些80后和90后的朋友们比我清楚，而我这个时代落伍分子还刚刚领悟到。

如果对于人性的弱点有一定的领悟，从一开始就投资满足人性弱点的公司，尤其这个领域有强大品牌的公司，那么不管何时投入，过个三年五载总是会赚钱的。这是从极端的角度来说，如果还能按照价值投资的哲学，坚持在安全边际的时候买入，那么这种投资的盈利会无限丰厚。可惜，我比较苯，到今天才领悟到这个道理。

赚人性弱点的钱，或许可以成为投资领域的一个定律吧！小小浅见，还请网友们参与讨论。

2009年5月1日于大运河畔

市场反弹到今天，已经处于牛皮状态。我推荐买指数基金的朋友，我以宁愿错过，不要买错为理由，让他们清仓等待。是对是错不重要，对了也许是运气，错了呢，也不会给那些朋友带来金钱上的实际损失。

上个月朋友给我寄来香港曹仁超先生的《论势》《论战》《论性》三本书，我沉浸其中，收获不少，书评已经写完，媒体刊登后就会在本博客登出。对于曹仁超，我的态度有过反复，以前读他在《信报》上的《投资者日记》活泼风趣、诸多有用的资讯和观点，但只是当一般财经文章来读，没有从投资的角度去吸收养分。当我2006年开始研究并信服价值投资理念后，像所有初学者一样，对价值投资有点走火入魔，只要不是价值投资理论（其实当时对价值投资的理解有很大偏差）就当是垃圾，不再看一眼。就在那段时间，我不再看曹仁超的文章，我认为他太技术，太短期了。但是2008年的大熊市，面对股价下跌，完全束手无策，价值投资在下跌时，如果公司是有价值的，应该继续买入。但作为个人投资者没有那么雄厚的资金，买入的机会当然不能获得。如果当时买入，还要承受下跌50%的风险。经历一段煎熬时间后，到今天看来，就是买入后下跌50%也是值得的。但是有没有可能避免50%的下跌，免掉一年半载的心理煎熬呢？这是我在2008年过去以后的疑问。阶段性的思考成果是《跟随还是预测》，但是要解决这个疑问其实并不容易。现在曹仁超对我有了一定的价值，我经过2008年后，认为作为投资者心胸要开阔，要谦虚，对于各种理论和流派，如果有可能有时间不妨涉猎一下。手头曹仁超的三本书成为了我很好的参考资料，让我在思考这个疑问上又往前走了一大步。详细的情况，等书评出来后跟大家分享。

眼下人们对于这波行情是不是牛市争议颇多。我其实是没有资格对这个问题说三道四的。只是因为读了曹仁超先生的书，想把他在香港股市上的经验应用到大陆A股。他判断牛熊有一个技术标准，就是50天移动平均线上穿250天均线，为黄金交叉，是牛市的确认，而50天均线下穿250天均线，是死亡交叉，是熊市的确认。读了曹先生的书，也想见见他这个人，正好4月23日他来京向农家女学校捐赠版税，我有幸能和他见上一面并当面请教一些问题。由于语言障碍，见面的感觉不如读书痛快。他当时出示了道指、恒指、深圳综指和上海综指的走势图，深圳综指的走势图上50天均线上穿250天均线，是一个黄金交叉，如果完全从技术上来看，深圳的牛市已经确立。但是曹先生说，中国经济和美国经济不能脱钩，中国股市这次的脱钩是否是假象？中国股市的这次反弹是中国政府经济刺激计划起了作用。从技术上看，1974年港股的恒指也曾经出现这样的信号，但随后继续下跌，证明这个信号是一个牛市陷阱。中国A股这次可能也会是这种牛市陷阱吗？可能性较大，但不好确定。

从4月23日到今天又过了4个交易日，市场依然在牛皮状态，上下窄幅调整。这两天猪流感导致全球投资者恐慌，这种压力也在A股市场上出现。从去年11月初到今天的股市上升，很大程度上来自政府的经济刺激计划带来的信心，同时在银行层面投放了大量的流动性，这些流动性通过给员工发工资、给供应商发货款和采购新的生产资料等等各种形式进入居民和企业手中，而这些资金有可能通过申购基金或直接入市进入股市，这次股市的上升行情，很大程度上是流动性推动的。但如此大规模投放流动性是不可持续的，而经济基本面的数据却是逐渐变坏，虽然最坏时刻过去了，但体现在数据上的最坏好像刚刚开始。基本面的最坏数据是把股市拉下来的力量。流动性和基本面两种向下的拉力，确实很难延续当前的行情。虽然技术上是牛市征兆，但经济的实际情况不支持牛市，用曹先生的话说是：技术面最终臣服基本面。

A股的这次上升行情，不是牛市，更可能是牛市陷阱？对于价值投资者来说，也许是机会。因为在大势不好的时候，只有发展确定性非常高的优秀公司会给投资者提供持续不断的稳定盈利，在未来一段时间里，挖掘有潜力的优质公司才是保证未来盈利的唯一稳妥的方式。

2009年4月29日于大运河畔

文  周年洋 

由于内在价值的模糊性导致安全边际和超估价都难以精准地确定，价值投资者在做出买卖的决定时陷入困境，或者买入太早，结果在较长的时间里忍受巨额亏损的煎熬；或者卖出太迟，大大降低资金的收益率。这种错误不仅出现在普通价值投资者的记录中，在2008年的极端行情中，即使奥马哈圣人巴菲特和15年完胜标准普尔指数的著名基金经理比尔.米勒都出现了买卖的失误。

巴菲特在2008年致股东的信中，承认在油价接近顶峰时，大量买入ConocoPhillips石油公司的股票，是个几十亿美元的错误，而花2.44亿美元买入爱尔兰两个银行的股票，也损失了89%[i]。比尔·米勒则以37.1美元和24.6美元的均价抄底雷曼兄弟和房地美，如今雷曼兄弟已经破产，房地美的股价曾经跌到了1.1美元。在这次百年一遇的金融灾难中，还有不少其他的价值投资者同样损失巨大。无独有偶，历史上也有不少价值投资者出现过巨大的投资失误，像价值投资的鼻祖格雷厄姆过早巨额借款抄底，在1929到1932年之间，损失了250万美元本金的70%，许多客户部分或全部抽回了本金，要不是他岳父在关键时期投入5万美元，格雷厄姆便面临破产之灾。[ii]

上述价值投资者失败的案例，也许是违犯了价值投资原理导致的，也可能是价值投资理念本身内含无法避免的缺陷所造成，更有可能是两者兼而有之。如果要对此进行区分将是一件很复杂的事情。对于巴菲特和格雷厄姆所犯的几笔错误，违犯价值投资原理的可能性不大，更可能是价值投资本身的缺陷导致的失败。

显然，我们不能以部分价值投资者的失误或著名投资大师偶尔的一次败笔就否定价值投资理念。我认为对一个希望在投资之外还有精彩生活的投资者来说，价值投资依然是最值得信奉和坚持的理论。不过，价值投资者的这些失败案例，显示价值投资理念并不是完美无缺，需要我们对价值投资理念继续思考，对其缺陷进行弥补。那么价值投资者如何从内在价值模糊性导致的困境中摆脱出来呢？

研究人类行动的历史，我们可以发现人类在进行决策的时候，有以下几种模式。一是根据自己对事物的了解，结合已有的知识和经验，对事物的可能结果进行预测，做出行动的决定；二是完全根据直觉行动，大众常常以这种方式做决策；三是根据自己的理解和思考，对于事物的发展变化做出一定的判断，同时根据事物呈现出来的结果，做出行动的决定。第一种模式是预测策略，第二种是跟着感觉走，第三种是跟随策略。这就像在日常生活中，决定要不要带伞？第一种人根据预测（现代人一般会听天气预报）采取行动；第二种人在雨季天天带把雨伞；第三种人是根据经验和已有的数据做出判断，但要等着雨下了或天晴了再采取相应的行动。

对于投资来讲，除了采取预测的策略（对大盘进行预测，对公司进行估价）外，还可以选择跟随的策略。对于股票投资者来说，股票本身一方面具有价值，同时又体现为价格。价格是价值在市场上的表现形式，由于资金量和投资者的情绪影响，价格常常会脱离价值走自己的道路。对于价值投资者来说，大量的工作应该是研究公司的基本价值，但是要不要研究股票的价格呢？笔者认为，不管是在正常的市场行情里还是极端行情里，价值投资者花费少量的时间研究价格是有必要的。价格研究是技术分析的领地，技术分析门派众多，其中一些理论无比复杂和神秘，许多人在其中穷其一生都难以全部精通，这不是价值投资者的选择。价值投资者研究价格应采用曹仁超先生的KISS（keep it simple ,stupid，保持简单愚蠢）策略。

在对价格的研究中，采纳KISS策略的话，趋势跟随便是最好的选择。趋势跟随本质上是根据价格的均线情况做出趋势有无和趋势向上还是向下的判断。在大牛市或大熊市这样的极端行情中，60天均线和120天均线是判断趋势很重要的均线，一般认为120天均线是市场牛熊的分界线。均线为何能起作用呢？著名投机家利弗莫尔说：“在股市所有大的趋势后面都有不可抗拒的力量在起作用。”这种不可抗拒的力量就是市场上的多空力量，股价其实是市场多空两种力量交战的结果。在大熊市中，如果多方力量能让大盘或股价站在60天均线之上或120天均线之上，再综合大盘或股价低点，如果一波比一波高，那么初步判断大盘或股价再创新低的可能性不大。同理，在一个大牛市中，当大盘或股价跌破60天均线尤其是120天均线，而且大盘或股价高点一次比一次低，那么可以初步判断继续上涨的可能性不大而向下的趋势已经确立。不过，60天均线、120天均线都是过去价格的平均数，代表的是大盘或股价的历史，这种过去发生的历史怎么能指示未来呢？利弗莫尔不是价值投资者，是一个投机大家，他以自己丰富的操盘经验证实，大盘或股价历史能指示未来，因为人性从来不会改变。

趋势跟随策略是既不预测也不预见，不去尝试预测市场的方向，而是以价格为基础，每当价格有所变动时，对市场的运动产生反应，“参与已经发生的，并非将要发生的”。以这种方式进行交易的人，不会买到最低点也不会卖到最高点，不会频繁交易，而是耐心地等待确定的市场状态到来。[iii]一个典型的趋势跟随交易者相对于价值投资者来说，交易次数还是太多。价值投资者在安全边际价附近买入，等到超估价时卖出，时间从持续几个月到几年，但是趋势跟随交易者可能在这个过程中，会针对小趋势做数十次的交易。如果让趋势跟随交易者依据安全边际价和超估价进行买卖，那就是把价值投资加到趋势跟随策略中去了。相反，价值投资者在依据内在价值进行买卖时学习趋势跟随交易者的策略，那么依据安全边际价和超估价进行买卖，其决策的依据不完全是估算的数值，而是跟随股票价格的走势决定的。

    对于如何学会趋势跟随，迈克尔.卡沃尔在《趋势跟踪》一书里讲过这样一个故事：一个想要学习趋势跟随“秘诀”的新手说，“用简单明了的方式教我。”富有经验的交易者把这个新手带到海边。他们站在那里，看着海浪冲击海岸线。新手问：“带我来这里做什么？”老交易者说：“到海浪冲击海岸线的地方去，当海浪后退时，你就跟着往前跑，当海浪冲过来时，你就跑回来。你跟着海浪进退，你仅仅是为了踏准海浪的节奏。”[iv]趋势跟随策略似乎暗合自然而然，水到渠成的宇宙韵律。

对于价值投资者来说，跟随策略不会用得太多，其适用的情形有两种：一、在正常的市场行情中，当投资目标的股价进入安全边际区域或超估价范围时，跟随策略可以帮我们做出较佳的买卖决定。二、当大盘处于极端牛市或熊市时，利用跟随策略，看到了大盘或股价的顶部或底部出现后，再根据超估价或安全边际进行卖出或买入。当大盘或股价的低点一波高过一波，成功站上60天均线甚至120天均线，大致可以确定大盘或股价走出了底部。跟随买进自己研究过的优秀公司，虽然不会买到最低价，但可以避免买进去后再跌50%的风险。 如果大盘或股价高点一波低于一波，甚至大盘指数或股价跌破120天均线，那就表明熊市已经到来，跟随这个趋势卖出持有的股票，不会卖到最高价，但可以避免大幅下跌的风险，更不会在此处进场，去接掉下来的利刃。我相信经历过中国股市2007年的疯狂上涨和2008年断崖式下跌的投资者，会认同我的这个结论吧。  

对于价值投资者来说，既要花费大量时间和精力去研究公司基本面，从财务角度做出尽量接近于正确的估值，计算出内在价值、安全边际价和超估价三个数值，但这三个数值是参考数据，最后做出买卖决定时，要采用跟随策略。目标股票价格处于下跌之中，可能跌到了当初设定的安全边际价，但这时不能买进，只有当股价出现后一个低价高于前一个低价并且站稳60天均线时，才可以买进。如果出现这种确认底部的情形，即使没有到你设定的安全边际价也要买进，在正常市场中，有一些优秀的成长股总是股价偏高，如果严格按照设定的安全边际价买进的话，永远也没有买入的机会了。对于周期性的价值公司或大盘价值股，可以严格按照设定的超估价卖出，但是对于优秀的成长股，设定的超估价只是参考数据，除非股价高点一波比一波低并且跌破120天均线，才可以考虑卖出。

做一个成功的价值投资者，不能完全拒斥其他投资方法，而要以价值投资为本，技术分析为辅，去了解其他各门各派，但最后选定的一个KISS（keep it simple ,stupid）策略。对于价值投资者来说，用90%的精力去发现和研究优秀的公司，尽可能去把握公司的真谛，同时，用10%的精力，借鉴趋势跟随理论，把握优秀公司大的趋势机会。相对于预测，笔者认为价值投资者在确定关键数值上，跟随会是一个更明智的策略。风吹过来了，或者浪头打过来了，跟着风的方向或者浪的风向就行了。

道德的财富和不道德的财富 

文  周年洋 

只要商人还没有获得道德上的认可，经济发展的动力就存在隐忧。但是，中国商人在传统文化中天生缺乏道德优势，加上转型期中国商人道德上的瑕疵更是举不胜举。中国商人群体要获得道德上的承认似乎不是一件容易的事情。

我尊敬的经济学家茅于轼先生曾有一篇《替富人说话，为穷人办事》的文章，虽然文中说明，其富人的定义“不包括贪污盗窃，以权谋私，追求不义之财的那些人，而是指诚实致富，特别是兴办企业致富的企业家和创业者。”但是众多网友看到“替富人说话”几个字便义愤填膺，对将近80岁的茅先生破口大骂。茅先生说的道理没有错，但众网友的骂声汹涌也不能说毫无表达。面对如此矛盾的现象，我百思不得其解。

在阅读安.兰德《阿特拉斯耸耸肩》时，我发现了两段话，解除了我的疑惑。

“金钱就是一个社会的美德的气压计。如果你看到贸易的进行是强迫而不是自愿的——当你看到为了进行生产，你反而需要得到那些不事生产的人的允许——当你看到金钱流向那些经营利益而不是经营产品的人——当你看到人们致富靠的更多是贪污和门路，而不是工作，而且你们的法律非但不是保护你们免受其害，而是保护他们对付你们——当你看到腐败竟能得利而诚实反成为自我牺牲——你就会知道你的社会就要万劫不复了。金钱是一种非常高贵的媒介，它不会跟枪炮争风，也不会跟残忍讲条件。他不会允许一个只有一半所有权、另一半靠强抢的国家生存下去。”

“你被人痛恨，不是因为你的错误，而是因为你的成就。你因为自己的性格特质备受嘲笑，其实它们最值得你自豪。你因为坚决果断勇于行动而且勇敢地担负你自己生活的责任而被称作自私。你因为独立的头脑而被骂作自大。你因为不屈不挠的正直而被称为残酷。你因为敢于在未被开垦的处女地上投资创业而被称为反社会。你因为不达目的誓不罢休，因为你的严格自律而被讥为冷酷。你因为创造财富的惊人实力而被称为贪婪。你付出的精力数不胜数，但却被称为寄生虫。你在荒原之上，在一无所有濒临饿死的穷人面前白手创造出富足，但却被称为强盗。你养活了他们大家，却被称为剥削者。你是他们之中最纯洁最道德的人，但却被讥为‘庸俗的物质主义者’。”

财富（或说金钱）本身是中性的，但由于其来源不同，有道德和不道德之分（其实有一些可能是违法的），我们在上期专栏中提到的“财富创造者和财富占有者”，前者的财富是道德的，后者的财富是不道德的。在当前中国处于转型时期，道德的财富和不道德的财富，在大众眼里是鱼龙混杂。兰德的第一段话恰恰精辟地描述了那些利用政界关系，通过贿赂和腐败官员，鱼肉百姓和消费者获取暴利的非法奸商的嘴脸。而第二段又描述了真正的商人如何被社会所鄙视和压制。

对于社会的发展来说，真正的商人得到社会道德上的认可和赞赏将是一个社会的福音，它不仅是富人的福音也是穷人的福音。处于中国今天发展的关键时期，全社会对真正的商人勤劳致富的理解，会推动这个国家进入一个良性发展循环。但是那种依靠官场腐败依靠假冒伪劣致富的财富抢劫者，确实应该受到全社会的谴责和唾弃。可惜的是，社会大众只对金钱的数字即所谓代表拥有大量财富的“富豪”这个表象深恶痛绝，而没有区分道德的财富和不道德的财富，以至于真正有利于这个社会的阳光财富也感受到了莫名的恐慌，这同时也挫伤了众多奔着财富而去的创业者的雄心。如果一个社会在大众不分青红皂白仇富的情绪恐吓下，失去了大量的创业者，那么这个社会的经济发展潜力就会慢慢枯竭。

中国的情况确实复杂。顽固的体制因素使那些“红顶商人”的数量越来越多，而且大有发展到蔓延甚至毁灭整个行业的程度。2008年三鹿奶粉事件引爆的中国奶业的“三聚氰胺爆炸”，让受伤的民众对中国商人印象整体降级，似乎中国商人惟利是图竟然不惜牺牲这个国家的未来，让那些刚刚出生的婴儿饱受结石之苦。同是2008年，同是为了孩子，我们又看见胡润百富榜中的张祥青在汶川地震中捐款1亿元建“震不垮的学校”，张祥青只是代表之一，其实在那次地震中，有大量的商人捐出了不少的慈善款项。

要透视中国财富的道德和不道德，中国10年来富豪的浮沉起落可以作为最好的证明。那个在中国引爆了财富激情的胡润富豪榜，已经进行了十年，而且出版了一本梳理其历史的著作《胡润百富榜：中国富豪这10年》。从书中我们看到，中国产生富豪最多的领域是房地产，想想每天新闻中全国不同地方征地农民的群体事件，想想全国民众对房价涨势凶猛的埋怨之声，再看看众多在土地出让中落马的成千上百的官员，我们不然想到房地产领域的灰色和官商勾结。进入胡润百富榜中的富豪不少因为违法犯罪中箭落马，如杨斌、仰融、黄宏生、唐万新兄弟、刘根山、张荣坤，而曾经连续两年排在首富位置的黄光裕涉嫌经济犯罪被北京警方拘查。这些落马的富豪，有的是结交权贵、贿赂官员导致的必然结局，也有的是钻了法律的缝隙，但最终被违反法律落网的。

但是，在10年胡润百富榜中涉及的富豪上千人，真正违法落马的富豪还是少数，有可能其中有落网之鱼，但不管怎样，不会是大多数。在这个富豪群体中，有勤劳诚实经商又低调做慈善的商人如新疆的米恩华，有在胡润慈善榜上连续三次名列榜首的余彭年，捐赠额达到30亿元；有靠IT技术完全来自阳光的财富人群如丁磊、张朝阳、马化腾等，有新能源领域的财富新贵施正荣、有年轻一代的投资家沈南鹏等，这些人的财富来自于新兴行业，其来源透明阳光，他们的成功给了众多年轻人以创业的激情。

对于这些来自于民营企业的众多富豪，官方也给出了相对正面的结论。2003年中共中央统战部、全国工商联和中国民(私)营经济研究会联合组织了第五次中国私营企业调查，结果做出了这样的结论：

“私营企业主作为社会主义事业的一支建设力量，正在健康成长。首先，私企业主队伍是一支富有创新意识和创业精神的生力军。被调查的业主大都'生在新中国，长在红旗下'。他们在改革大潮中响应党的号召，不捧铁饭碗，不吃'皇粮'，艰苦创业，创造财富，提供税收，解决就业。从总体上看，他们开业经营时的资金来源，主要不是靠银行贷款，也不是遗产继承，而是靠在法律许可的经营范围之内做小生意、开小作坊，或农业生产的积累，或靠民间借贷。”

中国商人有原罪，其财富天生就带着不道德的色彩，但在中国转型期，在中国当时的法律条件下，如果不突破当时的禁区，一个商人根本无法成为商人，也许有的原罪其实可以不被追究，上面引述的官方结论可为证明。但是到了改革开放30年后的今天，做一个守法经营赚道德的财富的商人完全有可能生存下去的时候，再屈服于利益面前而去向权力献媚，那是商人自决于消费者和社会大众的行为。当前的体制，官员依然掌握大量资源，通过贿赂官员可以轻松获得暴利，这样的诱惑，从利益角度来看确实难以抵挡，但是作为一个有道德的商人群体，要拒绝屈从于这样的诱惑。当然，要完全禁绝这样官商勾结得暴利的机会，需要中国政经体制做更彻底的变革，让绝大部分资源由市场来配置而不是让官员去配置，只要那个时候来到，官商勾结得暴利的机会才会大部分减少，但我们知道，这将是一个何其艰难的过程，也许需要一代人或者两代人才能改变。

但是作为商人阶层，要有清醒的意识让自己成为一个财富的创造者，让自己的财富成为道德的财富，使自己的人生在阳光下璀璨发光。对于那些正朝着富豪目标奋斗的企业家，一开始就要让自己的企业遵循道德和法律，不依赖权力关系，不走盗窃知识产权的捷径，也许这样很辛苦，但这会开创真正的事业，会让中国的财富越来越道德，让我们广大的民众不是对富豪产生抵制情绪，而是尊崇和钦佩。正如著名财经媒体人士牛文文所说：“只有当越来越多的中国人参与到创业大潮中来，由以前的劳动者、消费者、投资者变成创业者大众才能理解和尊重那些成功的创富者，创富者才不再生活在莫名的不安全之中，社会才会真正和谐；只有当开始创业的人，更多地用创新技术和商业模式创造财富，而不再是靠关系靠地产靠模仿登上富豪榜，财富才不再那么引起争议和仇恨。”诚哉斯言！让我们满怀期待吧！ 

2009-2-16初稿于泰达，2009-2-20修改于北京

本文首发于《大视野》2009年第3期

——关于价值投资的深层思考

文  周年洋 

    通过归纳和演绎，人能够认识世界一部分真相，但认识的结果里也难免有一定的谬误。人类认识世界时的正确与谬误共存的原因在于，人类的理性是有限的，而世界是由无穷多因素组成的复杂系统。投资活动兼具认识和实践两种功能，这使得投资跟单纯的认识活动有很大的差别，投资活动的复杂性远远超过单项的认识活动。面对如此复杂的投资系统，对于进行投资的个人来说，不管你有多大能力，不管你有多少绝活，谦虚是一个非常重要的品质。

   但在现实的投资世界里，我们看到很多人热心于预测大盘点位，以自己的预测和市场的走势一致为荣，也有很多价值投资者通过财务分析给公司进行估值。人的认识能力能达到对世界一定程度的正确认识，对市场大势的预测、对公司的估值都是对人的理性的自信，大盘预测和公司估值都具有一定正确性，在相信预测和估值的同时，我们也要清醒地意识到，任何认识都是正确与谬误共存。

     对于大盘的预测，笔者从来就没有花费精力去了解别人是如何做出判断的，我只是从一般认识论的角度承认它有一定的正确性。由于大盘涉及的因素千变万化，我相信大多数人的点位预测和算命先生差不多，只是偶尔和市场走势一致，更多情况下是玩一种文字游戏，通过文字的多义性来证明自己的预测是准确的。笔者在这里重点谈论价值投资者对公司估值的看法。

价值投资的精髓是，寻找业务清晰易懂、业绩持续优异、由诚实能干的管理层管理的公司，然后在价格有足够的安全边际时买入。如果在公司本身没有发生本质性的变化时，价值投资卖出的时机是股价过分超估的时候。从估价的角度看，价值投资买卖的过程里涉及三个重要数值：内在价值、安全边际和超估价格，而其中的内在价值又是最最关键的，它直接决定了安全边际和超估价格。

但是内在价值又是一个很难精确计算的数值，虽然那些在财务分析上具有高超技能的专业人士，能够通过公司存续期间可以产生的现金折现值计算出公司的内在价值。但是普通投资者要精准地算出公司的内在价值不是一件容易的事情，只可能是模糊的正确，但这种模糊的范围可大可小，如果模糊范围过大的话，这种估值也就变得意义不大。就是财务高手精准的估值，大部分情况下也只是模糊的正确，只不过模糊的范围较窄而已。奥马哈圣人巴菲特对于内在价值的估算从来都不是自信满满。他说：“没有一个能计算出内在价值的公式”“评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。”[i]“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人——甚至对查理和我也同样适用——几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。”[ii]“自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事情。”[iii]

如果内在价值本身是如此难以精准把握的数值，而对价值投资者来说，买入卖出都要基于这个数值做出买卖决定，那么安全边际的数值也就是不确定的，而超估价也同样是难以精确的。这样问题就出来了，既然安全边际可能会因为内在价值的估算模糊出现相当大的灵活空间，价值投资者何时买进便成为一个问题。这个问题在现实的投资活动中确实一再出现，当价值投资者根据自己计算的内在价值，在值得买入的公司的价格进入安全边际区域时果断买入，但是公司的股价可能在这个价格上再次跌50%甚至更多，在等待回归价值的过程中，如果不巧遇到资金期限问题，投资者就会承受巨大的亏损。

在这个问题上，恰恰是巴菲特区别于所有投资者的地方。巴菲特的投资资金来自于他保险公司的浮存金，这些资金是源源不断的，而且多数是免费的甚至是奉送的，大多数资金没有资金期限，可以永远使用下去。巴菲特投资华盛顿邮报就是这样的一个典型案例。巴菲特在1973年买入华盛顿邮报时的总市值只有8000万美元，而当时的买家如果要买进华盛顿邮报至少愿意付4亿美元，巴菲特以华盛邮报内在价值的四分之一买入，安全边际足够高，但是在巴菲特收购之后的两年，公司股票价格持续下跌，其投资总额从1973年的1000万美元下降到1974年的800万美元，一直到1976年股票价格依然低于巴菲特的买入价格。[iv]如果当时巴菲特的资金期限出了问题，比如说，一定要抽走资金，可能就没有今天的巴菲特了！另一方面，巴菲特常常在股票价格低于自己买价的时候，继续买入更多份额，获得更多廉价筹码，为未来储藏了获得暴利的机会，但我们普通人往往没有这样充足的资金，看到这样的机会却无资金买入，这从另一个方面说明，巴菲特资金的无限期和持续投入成就了他的投资奇迹。

与此同时，因为内在价值计算的偏差导致卖出的超估价也会出现错误。对于周期性公司来说，股价达到内在价值就应该卖出，这是纯粹价值投资者的做法，但也有一部分价值投资者希望分享市场泡沫产生的投机利润，从而需要设立超估价，对于周期性公司设立超估价有一定的投机成分，我们可以存而不论；但是对于成长性公司来说，设立超估价却是必须的，因为市场对成长性公司的未来发展非常看好的话，会以很高的市盈率给公司定价，如果以内在价值来确立卖点，有可能错失一个优秀公司的长期盈利机会。

菲利普.费希尔在《怎样选择成长股》中讲他买卖德州仪器的故事就是这样一个经典案例。他在1955年夏为客户买进德州仪器是基于长期投资的目的，但是买进一年后，股价上涨了一倍，他的一个客户要求他卖掉涨幅如此大的股票，等低价时再买回，他拒绝了客户的要求，但当股价又上涨了25%时，他只得向客户屈服卖掉了股票。不想市场极为看好德州仪器的未来发展，股价一直上涨，虽然在几年后德州仪器出现了一次大幅下跌，从最高点下跌了80%，即使这个新低点也比他卖出的价格高出约40%。[v]

为了把握优秀公司的未来机会同时也为了避免市场的过分狂热，设定超估价将有利于投资收益率的提高。但是，内在价值本身的模糊性，导致了超估价难以确定，因此导致两种结果：一是超估价过低，错失优秀公司的投资机会；二是超估价过高，错过好的卖出机会，降低投资收益率。

作为一个普通的价值投资者，千万不能把自己假设为巴菲特，我们没有他那种源源不断的免费资金和资金永久使用的期限。我们的投资目标是各种各样的，多数人是为了自己此生的财务自由，是为了此生的物质享受或实现精神梦想，很少是为了子孙后代来投资的，早日实现财务自由，尽早实现自己的梦想，这就需要自己的投资尽可能提高收益率，这是无可厚非的。

如此，对于一个普通价值投资者来说，精心选择好公司的同时，要花费一定的时间和精力去计算公司的内在价值，即使是模糊的正确，也一定要有这个过程，但是，由于自己资金数量和资金期限的限制，对自己计算出的内在价值一定要有清醒的认知，那就是它只是一个参考值，可能离公司的实际价值差距甚远。只有意识到这一点，就不会出现在安全边际处买入的股票竟然要承受长时间的亏损，也不会去等待一个过分高估的超估价，而市场价格迟迟到不了这个超估价，最后亏损本应获得的利润，大大损失资产的收益率，或者超估价设得过低，错失优秀成长公司的长期盈利机会。

2009-2-25改定于通州大运河畔

正好唐逸先生出版了包括《文化批评》、《文化散文》和《域外话语》的套书《幽谷的风》，在《域外话语》中，唐逸先生根据法文重新翻译了《思想录》，他把这个词翻译成了“思想的芦苇”，我很喜欢。

“人类只是一棵芦苇，原是世间最脆弱的东西；但那是一棵有思想的芦苇。用不着全宇宙武装起来把人类轧碎；一股气流，一滴流水，足以灭亡他。然而，即使宇宙轧碎他，他也比灭亡他的宇宙更高贵，因为他知道他的灭亡，知道宇宙的优势，而宇宙却什么也不知道。”
“我们的全部尊严在于我们的思想。我们站起来所依靠的是思想，而不是空间和时间，那不能为我们所据有。”

不仅是唐逸先生的翻译好，切合我的喜好，更好的是唐逸先生的这套书古雅深邃，让你沐浴在中西文化传统之中，让心灵沉静，让思想飞扬。

因为信奉帕斯卡尔“思想形成人的伟大”，我一直对图书很挑剔，对自己的写作也一直不满意。中国出版界多年来，一直在翻译外版书，很少看到中国人自己原创的好书。但近来看到的两本好书，让我感到惊喜，一是滕泰博士写的《财富的觉醒》，从财富观念的演变历史，看到当前流行的财富观，已经不是硬财富，而是软财富，以人的思维为基础的财富形态。原创的好书，重要的是提出新思想，滕泰博士这本书做到了这一点。软财富观念的提出，其实给中国人提出了严峻的挑战。软财富的背后其实是强势文化在为世界上的商品和服务定价，相应的财富也就在强势观念的控制下被分配和转移，显然，一个弱势文化是难以获得这样的权利的。本书的不足之处是，既然财富的价值不是固定不变，而是随着人们的认知而不断变化，那么这种变化的认知基础到底怎样呢？为什么人们的认知会导致财富观念的变化？简单地说，就是这套理论还欠缺一个哲学认识论的基础，也许这是滕泰博士继续研究的课题吧？我们期待着。

另一本是北青报的记者杨青写的罗杰斯传记《水晶球》。我大约在2000年的时候，跟罗杰斯有过电子邮件交往，对他的行踪和观点一直关注。后来还翻译了他的网站，但是因为出版社的原因，译稿一直在我电脑里呆着。我赞赏《水晶球》，是因为一个中国记者，穷几年功夫能为一个著名的外国投资家做传，而且得到传主的授权和认同，其勇气、韧性和努力的程度令人佩服。我读过罗杰斯的几乎所有书籍，其人任性自然，要求严格，要得到他的认可并不容易。书还没有读完，但是，我稍微翻阅一遍，觉得所有对投资、对旅行很有兴致的人，读此书一定收获不少。不过，我对罗杰斯看好中国的言论，持保留态度，不是说中国不好，我是觉得他的言论和行为不一致。他说看好中国，而且2004年左右，在一个论坛上说，他要在上海买屋居住，但实际上，我们知道，他现在选择居住在新加坡，难道中国只是一个赚钱而不适合居住的地方？

我在谈投资的文章里，很多时候提到定位理论，很多人不知道其为何物？正好我的朋友邓德隆新版了《2小时品牌素养》，在书中他以自己对定位的精到理解，在中国大地上实践定位理论的实际操作为基础，给了读者了解定位理论一个很好的读本。本书的最大特色是，以通俗的文笔和丰富的案例，让读者在2小时里读完全书，正确地理解定位的真谛。

价值投资者队伍中，很多人关心万科和王石，写万科和王石的书很多了，新近出版的《王石管理日志》是一本轻松的书，是王石的一些严肃和轻松言论的集中，加上作者的解读，可以作为投资者研读公司财报之余，闲暇之时可以一读的闲书。

2009年3月20日于大运河畔